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Marktperspektive November 2017: Was wird aus der Jahresendrally?

Gute Nachrichten von der Konjunktur gab es viele in vergangenen Wochen. In der Eurozone wächst die Wirtschaft so stark wie seit zehn Jahren nicht mehr. Auch wenn sich die Meinungen über die Länge des weiteren Aufschwungs unterscheiden, wird die aktuelle Lage übereinstimmend als sehr positiv beschrieben.

Im Oktober fielen geldpolitische Entscheidungen, die sich ergänzend günstig für Aktien und riskante Anleihen interpretieren lassen. Die zu Jahresbeginn schwelenden Konflikte in Europa scheinen erloschen. Es ist also alles bestens angerichtet für einen Jahresendspurt bei den europäischen Risikoanlagen.

Zumindest an den amerikanischen Aktienmärkten lassen sich fortlaufend neue Höchststände ablesen (NASDAQ Composite +130 % in 12 Monaten). Beste Stimmung herrscht weiter bei der Kryptowährung Bitcoin (+1850 % in 12 Monaten). Der chinesische Social Network Betreiber Tencent (+200 % in 12 Monaten) gilt hinsichtlich der Marktkapitalisierung inzwischen als das fünftgrößte Unternehmen der Welt. Ein Bild, das mutmaßlich von Leonardo da Vinci stammt, wurde im November als das teuerste Gemälde der Welt für 450 Mio. Dollar versteigert.

Eine tiefe Kluft

Während an so manchen Orten Partylaune herrscht, stagnieren die europäischen Aktienindizes und erlitten im November sogar einen kleinen Kurseinbruch. Diese Kursverluste öffneten die Schere zwischen amerikanischen und europäischen Werten noch weiter. Für die Verluste gibt es keine griffigen Erklärungen. Es mag mit saudischen Familienkonflikten zu tun haben. Es könnte der vermeintlich starke Euro sein, der die Exportchancen mindert.

Alle diese Erklärungen für die Diskrepanz zwischen Amerika und Europa überzeugen aber nicht wirklich. Im Gegenteil, es galt immer als ehernes Gesetz, daß ähnliche Märkte sich synchron bewegen müssen. Europäische Aktien hätten auch steigen müssen. Will man wissen, was aus der Jahresendrally 2017 in Europa und aus Aktien in 2018 weiter werden könnte, dann lohnt es sich, diesen Performance-Abgrund näher zu beleuchten.

An welcher Stelle sollte eine Erkundung ansetzen? Es mag zunächst etwas einfach und modisch sein, für alle kritikwürdigen Phänomene die Zentralbanken zur Verantwortung zu ziehen. Aber die letzte Finanzkrise überraschte die Regierungen und legte eine hilflos wirkende Wirtschafts- und Fiskalpolitik bloß. So sprangen die Zentralbanken bei, um mit unkonventionellen Maßnahmen die Lage zu stabilisieren und zu verbessern. Damit wurden die Zentralbanken auch für die vielen (unbeabsichtigten) Nebenfolgen mehr oder weniger mitverantwortlich. Zur Erkundung des Performance-Abgrunds bietet es sich an, die Nebenwirkungen der groß angelegten Wertpapierkäufe und Negativzinsen noch einmal kurz zu rekapitulieren.

Ein kurzer Rückblick

Die außergewöhnlichen Maßnahmen der Zentralbanken hebelten die für jede Wirtschaft elementaren Anleihemärkte in ihren Grundfunktionen aus. Empirisch sollte der Nominalzins ungefähr die Summe aus realem Wachstum und Inflationsrate abbilden. Das wäre jetzt ein Zinssatz von mindestens 4 % für Bundesanleihen (aktuell 0,3 %). Es existiert also kein Zins mehr, der eine marktwirtschaftliche Bedeutung hätte. Es gibt lediglich noch einen Zins, der den Charakter von Verwaltungsgebühren hat. Zwei Konsequenzen erscheinen daher wichtig:

Wenn es keinen Marktzins mehr gibt, dann droht gemäß Lehrbuch eine Mißwirtschaft. Ohne Marktzins bleiben hohe Schulden und Unproduktivität gleichsam zum Nulltarif finanzierbar. Ohne Marktzins gibt es keinen Bewertungsmaßstab für Investitionen mehr, mit dem sich entscheiden ließe, ob sich eine Investition gerade persönlich lohnt oder nicht. Wenn die Marktteilnehmer im Dunklen tappen und bei ihren Investitionen ein schlechtes Gefühl haben, dann sehen sich Lenkungs- und Aufsichtsbehörden zur Hilfestellung berufen. Regulierung und Dirigismus florieren. Letztendlich stellen sich alle typischen Probleme von Zentralverwaltungswirtschaften ein.

Wenn es keinen Marktzins mehr gibt, dann fehlt auch das Bindeglied zwischen den Märkten. Nur der Marktzins erlaubt eine rechnerische Vergleichbarkeit von Investitionen auf verschiedenen Märkten in unterschiedlichen Gütern. Der Marktzins integriert damit auf einer rechnerischen Ebene gänzlich unvergleichbare Investitionsmärkte dank eines einheitlichen Vergleichmaßstabs zu einem gemeinsamen Ganzen.

Werden Märkte auf diese Weise zusammengebunden, dann lassen sich Kursbewegungsmuster erwarten, die aufeinander abgestimmt wirken. Steigende Kurse in dem einen Markt gehen mit steigenden Kursen in einem ähnlichen anderen Markt einher. Oder steigende Kurse in dem einen Markt korrelieren mit fallenden Kursen in einem komplementär anderen Markt. Ohne Marktzins ist zu befürchten, daß Märkte segregieren und keine gemeinsamen Muster mehr zeigen.

Zusammenfassend schwächen also die Folgewirkungen der unkonventionellen Zentralbankpolitik das realwirtschaftliche Potential und desintegrieren die Märkte. Es wirkt dann so, als würden die bewährten ökonomischen Regelmäßigkeiten nicht mehr gelten.

Was bedeutet das für europäische Aktien?

Erachtet man diese Überlegungen zur Zentralbankpolitik als plausibel, dann könnte man zentralbanknahe Marktsegmente beschreiben. Üblicherweise reagieren diese Teilbereiche kurzfristig euphorisch auf zinspolitische Begünstigungen, ansonsten zeigen sie sich phantasielos und uninnovativ. Latente Mißwirtschaft drückt die Laune und Investitionen erfolgen mehr aus Verzweiflung als aus Überzeugung. Dann könnte man zentralbankferne Marktsegmente vermuten, die von individuellen Interessen und subjektiven Leidenschaften der Beteiligten beherrscht werden.

Diese Teilbereiche liegen oft im Dornröschenschlaf und Erfolg setzt harte Arbeit voraus. Sobald wachgeküßt, zeigen diese Märkte dann quirliges Leben. Die aktuelle Partylandkarte scheint insbesondere zentralbankferne Teilmärkte aufzulisten. Im Gegensatz zur europäischen Zentralbank baut die amerikanische FED auch wieder Abstand zu den Märkten auf.

Die europäischen Staaten – und erhebliche Wirtschaftsbereiche – profitieren sehr von der Abschaffung des Marktzinses. So läßt sich allerlei Geld verdienen, es entzündet sich aber wohl keine Phantasie, die eine Jahresendrally anheizen könnte. Die Zentralbanknähe der europäischen Risikoanlagen zeigt sich schon darin, daß Draghi wiederholt rettend eingreifen mußte. Eine Rückkehr des Marktzinses würde wahrscheinlich alle europäischen Probleme wieder auf die Tagesordnung setzten. Das wären keine tollen Aussichten. Vielleicht drückt dieses Szenario schon heute auf die Kurse.

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