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Bedeutung von CDS-Strukturen in der Vermögensverwaltung

Credit Default Swaps (CDS) gelten in der Öffentlichkeit immer noch als suspekte Finanzinstrumente. Ein negatives Image erhielten die Kreditderivate nicht zuletzt durch eine Aussage Warren Buffets aus dem Jahr 2003. Buffet meinte damals, es handle sich um finanzielle Massenvernichtungswaffen.

Seitdem ist viel Zeit vergangen und die Märkte und Instrumente veränderten sich enorm – weitgehend unbemerkt von der Öffentlichkeit. Können CDS also inzwischen eine konstruktive Rolle spielen in der Vermögensverwaltung für unschuldige Mandanten?

Für die Beantwortung dieser Frage lohnt es sich, die Vermögensverwaltungstätigkeit genauer zu betrachten. Es gibt offensichtlich nur wenige systematisch korrekte Vorgehensweisen in der Vermögensverwaltung. Erst vor diesem Hintergrund lassen sich CDS in ihrem möglichen konstruktiven Beitrag richtig verstehen. Daher soll zunächst die Tätigkeit des Vermögensverwalters und seine systematische Vorgehensweise bei der Ertragserzielung kurz analysiert werden, um dann die Eigenschaften und die Rolle von CDS-Strukturen aus dem richtigen Blickwinkel zu beleuchten.

Zur Dienstleistung des Vermögensverwalters

Die Dienstleistung des Vermögensverwalters findet in zwei Bereichen statt. Im ersten Bereich erkennt der Vermögensverwalter idealerweise die Anforderungen des Mandanten und bewertet die Sicherheits-, Ertrags- und Liquiditätswünsche des Mandanten. Diese Wünsche verknüpft er dann mit geeigneten Anlagekonzepten. Für Mandant und Vermögensverwalter ist es dabei vorteilhaft, wenn bei der Verknüpfung von Wünschen und Konzepten systematisch vorgegangen wird und das Handeln nicht dem Zufall überlassen bleibt. Eine erfolgreiche Kundenbeziehung ist nur möglich, wenn die Vorgehensweise langfristig und bei einem breiten Spektrum von Szenarien eine erfolgreiche Tätigkeit des Vermögensverwalters erwarten läßt. Hieraus resultiert eine zweite erforderliche Leistung des Vermögensverwalters.

In dem zweiten Tätigkeitsbereich strebt der Vermögensverwalter danach, die Risiken aus den Anlagekonzepten für die Mandanten systematisch zu verringern, ohne auf Renditepotentiale zu verzichten. Dadurch steigen strukturell die Erfolgschancen sowohl für die Mandanten als auch für einen langfristig erfolgreichen Vermögensverwaltungsbetrieb. Um die Sicherheits-, Ertrags- und Liquiditätsziele des Mandanten zu erfüllen, sollten also alle Risiken entfernt werden, denen keine zielführenden Chancen entsprechen. Dieser Punkt ist von zentraler Bedeutung. Es ist nicht die Aufgabe des Vermögensverwalters, durch seine Tätigkeit neue Risiken zu den bestehenden hinzuzufügen. Betrachten wir diesen Sachverhalt genauer, finden wir die Antwort auf die Frage nach einem konstruktiven Sinn von CDS in der Vermögensverwaltung.

Die Tätigkeit der systematischen Risikominderung in den Anlagekonzepten durch den Vermögensverwalter könnte man als Purifizierung bezeichnen. Der Begriff stammt aus der Kunstrestauration und beschreibt die Entfernung stilfremder Elemente aus einem Kunstwerk. Purifizierung in unserem Sinne kann folglich als Entfernen zielfremden Risikos verstanden werden. Im Ergebnis sollen alle unsystematischen Einzelfallrisiken weggelassen werden, so daß idealerweise nur noch Anlagekonzepte mit purem systematischem Risiko verbleiben. Was bedeutet das?

Am Beispiel der Unternehmenstitel zeigt sich besonders deutlich, wie unsystematische Einzelanlagerisiken aus den Gegebenheiten direkt an konkreten Orten zu konkreten Zeitpunkten entstehen. So kann beispielsweise das Management eines Unternehmens richtig oder falsch handeln. Ein großer Kunde kann gewonnen oder verloren gehen. Ein Seiteneinsteiger in der Branche vernichtet das Geschäftsmodell. Ein für das Unternehmen bedeutender Investor orientiert sich um. Es handelt sich also um viele individuelle Gegebenheiten von Ort und Zeit, die sich beispielsweise auf die Aktien oder Anleihen eines Unternehmens direkt auswirken, für andere Unternehmen aber keine Rolle spielen. Andere Firmen haben schließlich ein anderes Management, andere Kunden und andere Investoren.

Systematische Anlagerisiken betreffen dagegen alle Anlagen einer Art. Änderungen in den Zins- und Inflationsniveaus, in der gesellschaftlichen und staatlichen Verfassung, Kriege oder demographische Effekte bestimmen das Schicksal einer sehr großen Anzahl von Unternehmen und Emittenten. Alle werden mehr oder weniger gleich getroffen, völlig unabhängig von den individuellen Gegebenheiten von Ort und Zeit.

Viele Anlagekonzepte beinhalten einen hohen Grad an unsystematischen Risiken in den Investments. Dazu kommen Risiken auf der Konzeptebene durch eine nicht vorhandene Systematik oder Pseudosystematik bei den Handelsentscheidungen. Purifizierung bedeutet nun, aus einem Anlagekonzept alles Risiko wegzulassen, das nicht gleichzeitig systematisch Chancen auf Sicherheit, Liquidität oder Ertrag verspricht. Daher gibt es pure Anlagekonzepte jeweils für Sicherheits-, Ertrags- und Liquiditätsziele, die sich vom Vermögensverwalter entsprechend kombinieren lassen. Für die weitere Betrachtung von CDS-Strukturen sollen daher abkürzend nur pure Anlagekonzepte für Ertragsziele beschrieben werden.

Risikomindern durch Arbeitsteilung bei der Ertragsgewinnung

Wenn die Dienstleistung des Vermögensverwalters darin besteht, die Wünsche des Mandanten mit risikopurifizierten Anlagekonzepten zu verknüpfen, dann ergibt sich daraus speziell für die Erreichung der Ertragswünsche des Mandanten eine wichtige Konsequenz. Die Erträge produziert der Vermögensverwalter nicht direkt. Warum ist das so?

Sobald der Vermögensverwalter sich selbst betätigt, um Erträge für Mandanten zu erzielen, wird er unternehmerisch tätig. Die Unternehmerrolle liegt bekanntlich darin, Preisdiskrepanzen im ökonomischen System auszunutzen (Kirzner, Israel M., Wettbewerb und Unternehmertum, Tübingen 1978, 39, 36.). Dies zeigt sich insbesondere in der direkten Arbitrage, in dem Ausnutzen von Preisdiskrepanzen im Raum und auf der Zeitachse, sowie schließlich in dem Ausnutzen von Wissensvorsprüngen in intransparenten Märkten.

Der volle Ertrag unternehmerischer Findigkeit liegt in der Regel direkt in dem Ausnutzen unsystematischer Einzelrisiken. In unsystematische, einzelfallbezogene Risiken zu investieren, kann für einen kundigen Investor sehr attraktiv und mit hohen Erträgen verbunden sein. Eine außerordentliche Marktkenntnis hilft ihm, das Gesamtrisiko zu beurteilen und zu senken. Der kundige Investor kennt genau die Einzelfalldaten. Dieses Detailwissen von Ort und Situation findet sich allerdings nicht massenhaft verbreitet (und ist teilweise in der Verwendung verboten). Folglich sind mitunter selbst für den kundigen Investor die Anlagen in unsystematische Risiken sehr intransparent. Er handelt mit der sprichwörtlichen Katze im Sack. Aus diesem Grund ist Unternehmertum oft viel schwieriger als es aussieht.

Würde der Vermögensverwalter nun selbst Erträge für seine Mandanten erzielen wollen, würde er auf dieser Ebene selbst zum Unternehmer werden. Er würde auch zwangsläufig zum Spekulanten werden, da jeder unternehmerischen Tätigkeit ein unsicheres Wissen über die Zukunft zugrunde liegt. Damit würde er nicht die Risiken in den Anlagekonzepten für seine Mandanten reduzieren, sondern gänzlich neue hinzufügen. Das kostspieligste der neuen Zusatzrisiken wäre dabei die Eitelkeit des Vermögensverwalters. Daher ist gerade bei Ertragszielen die Arbeitsteilung zwischen dem Vermögensverwalter auf der einen Seite und dem Anlagekonzeptunternehmer auf der anderen Seite von zentraler Bedeutung. Wie wirkt sich dies nun auf die ertragsorientierten Anlagekonzepte aus?

Risikogeminderte Anlagekonzepte zur Erreichung von Ertragszielen

In der Praxis behilft sich der Vermögensverwalter in der Regel damit, daß er Dienstleister in Anspruch nimmt, die große Mengen von unsystematischem unternehmerischem Risiko bündeln. Die Hoffnung liegt darin, daß sich eine hinreichende Anzahl von Einzelfallrisiken in der Masse gegenseitig neutralisiert. So bliebe dank Diversifikation durch die Dienstleister nur systematisches Risiko übrig. Es lassen sich typischerweise in sogenannten passiven Ansätzen sehr viele Beteiligungen an unternehmerischem Handeln poolen. In der Summe ergäbe sich der Ertrag aus dem reinen und systematischen Weltkonjunkturrisiko. Die Vorteile dieser Vorgehensweise liegen bei richtiger Wahl der Instrumente auf der Hand. Mit einem Minimum an unsystematischen Risiken sowohl auf der Zielinvestment-, als auch auf der Konzeptmanagementebene, ließen sich die Ertragsziele bei Mandanten erreichen.

Der Erfolg dieses Konzepts dürfte nicht unerheblich davon abhängen, wie effektiv in Märkten die Informationen verwertet und die Risiken verarbeitet werden können. Je räumlich globaler, im Volumen liquider und in den Teilnehmern fragmentierter der Markt, desto stärker sollten sich die unsystematischen Risiken aus den Einzelpositionen und aus dem Einzelinvestorenverhalten wechselseitig eliminieren. Deshalb erwiesen sich diese Konzepte als besonders erfolgreich, wenn sie an globalen Aktienmärkten die erfolgversprechenden Faktoren abbilden. Viele andere Märkte und andere Instrumente zeigen sich auf der Ertragsdimension mit nicht zielführenden Zusatzrisiken verbunden.

Augenscheinlich bleibt für die Erfüllung der Ertragsziele nur eine kleine Gruppe von purifizierbaren Anlagekonzepten übrig. Dies ist aus zwei Gründen unbefriedigend.

  • Zum einen senken Zentralbanken, Staatsfonds und ETFs die Liquidität und den Fragmentierungsgrad von Märkten. Regulierungsvorgaben und nationale Rettungsaktionen untergraben die globale Streuung. Die Fähigkeiten von Märkten zur Informationsverwertung und Risikoverarbeitung scheint aktuell gemindert.
  • Zum anderen wäre mehr Auswahl bei purifizierbaren ertragsorientierten Anlagekonzepten wünschenswert, gegebenenfalls sogar mit einem anderen Korrelationsverhalten als die bisher üblichen Konzepte.

Hier kommen nun Konzepte mit Credit Default Swaps (CDS) ins Spiel. CDS-Konzepte bieten auf mehreren Ebenen einen interessanten Zugang zu der Anlageklasse Anleihen. Dank besonderer konstruktiver Eigenschaften und vorteilhafter Marktverhältnisse werden risikopurifizierbare Ansätze zur Erreichung von Ertragszielen möglich.

Credit Default Swaps (CDS): Funktionsweise und Marktstruktur

Nachdem der Markt für Kreditderivate im Anschluss an die Lehman-Pleite in 2008 als mitursächlich verunglimpft wurde und während der Europäischen Schuldenkrise sogar das europaweite Leerverkaufsverbot auf europäische Staaten-CDS ausgeweitet wurde, haben die regulatorischen Rahmenbedingungen für den CDS-Markt weitreichende Änderungen erfahren. Einerseits wurden Änderungen und Standardisierungen im zugrundeliegenden Vertragswerk umgesetzt. Diese haben die Absicherungsfunktion sowie die Handelbarkeit stark verbessert. Andererseits wurden die Marktteilnehmer Schritt für Schritt zu höheren Sicherheitenstellungen verpflichtet, was letztlich in der Einführung von Clearinghäusern gipfelte. Kreditderivate haben sich folglich aus einem Nischenprodukt zu einem transparenten, sehr liquiden und voll entwickelten Marktplatz etabliert.

CDS weisen weitestgehend dasselbe Ertrags/Risiko-Profil auf wie Anleihen. Der Verkäufer einer Kreditausfallversicherung erhält eine Risikoprämie (CDS-Spread), die vereinnahmt wird, solange es zu keinem Ausfall (Insolvenz, Verfehlung einer Kuponzahlung, etc.) der Referenzentität kommt. Im Gegensatz zu Anleihen bietet der CDS allerdings auch die Möglichkeit, Short zu gehen. Das heißt, ein Käufer von Kreditausfallversicherung kann sich eben gegen solche Entwicklungen absichern und erhält genau dann eine Ausgleichszahlung, wenn es zu einem Ausfall des Emittenten kommt. Im Gegensatz zu Anleihen kann Kreditrisiko mit Hilfe von CDS also in einer reinen Form gehandelt werden, da CDS-Kontrakte weitestgehend immun gegen Zinsentwicklungen sind.

Die Möglichkeiten von CDS erstrecken sich also über eine Vielzahl von Einsatzgebieten, von der Absicherung bestehender Kreditrisiken über spekulative Long-Positionen hin zu Relative-Value Opportunitäten aufgrund von Preisanomalien zwischen CDS- und Anleihemärkten. CDS können liquide über verschiedene Fälligkeiten gehandelt werden (i. d. R. zwischen ein bis zehn Jahre) und weisen in vielen Segmenten eine weitaus höhere Liquidität auf als der zugrundeliegende Anleihenmarkt. Während bei Banken und Versicherungen CDS seit vielen Jahren zu den etablierten Instrumenten zählen, trifft das auf die Vermögensverwaltung und auf das Asset Management nur in sehr begrenztem Maße zu. Die Ursache hierfür liegt hauptsächlich in den hohen regulatorischen Anforderungen an die Marktteilnehmer und in der notwendigen Infrastruktur für den Handel von Kreditderivaten.

Der CDS-Markt ist hierbei ein globales Segment, das aktuell ein Volumen von mehr als 20 Billionen USD aufweist – also alles andere als ein Nischenprodukt darstellt. Neben CDS referenzierend auf Unternehmen und Finanzinstitute spielen Staaten-CDS eine wichtige Rolle. Handeln 5-jährige italienische Staatsanleihen aktuell etwa bei einer Rendite von 1 %, handelt der korrespondierende Italien-CDS bspw. bei 1,8 %! Und das ohne Zinsrisiko in Kauf nehmen zu müssen.

Ein zentraler Kritikpunkt in Bezug auf den CDS-Markt v. a. während der Finanzkrise 2008/2009 war die Frage des Kontrahentenrisikos. Der Vorwurf lautete damals oft, daß man im CDS-Markt Kreditrisiko in Kontrahentenrisiko tauscht, da man ja sicherstellen muß, daß der Kontrahent zahlungsfähig bleibt und seinen eventuellen Versicherungspflichten aus dem CDS-Kontrakt auch nachkommen kann. Davon abgesehen, daß die Ausfallwahrscheinlichkeiten im Bankensektor seitdem enorm zurückgegangen sind, hat sich die Verwendung von Sicherheitenstellung über aktives Collateral-Management vollkommen etabliert. Im Collateral-Management werden auf täglicher Basis potentielle Marktschwankungen im CDS-Kontrakt ausgeglichen und somit Kontrahentenrisiken weitestgehend abgesichert.

CDS versus Anleihen: Wer ist das hässliche Entlein und wer der Schwan?

Es gibt einige Gründe, warum CDS im aktuellen Umfeld eine attraktive Alternative zu klassischen Anleiheninvestments darstellen. Angesichts des persistenten globalen Niedrigzinsumfelds rentieren viele Anleihen nahe historischer Tiefs. Große Teile des europäischen Anleihenmarktes rentieren sogar im negativen Bereich – eine Abstrusität, die im CDS-Markt nicht anzutreffen ist, handelt es sich doch um eine Versicherungsprämie, deren Preis nie negativ werden kann (ansonsten könnte man sich gegen einen Verlust versichern und würde hierfür sogar noch eine Prämie erhalten).

Außerdem führen die Kaufprogramme der EZB zu einer kontinuierlichen Nachfrage nach Staats-, Quasi-Staats- und Unternehmensanleihen sowie Pfandbriefen und ABS-Strukturen. CDS sind hingegen nicht Bestandteil dieser Kaufprogramme, weshalb sie tendenziell beim Aufbau eines Long-Investments die interessantere Alternative darstellen. Die Kompensation für das eingegangene Kreditrisiko ist beim CDS also höher als bei den korrespondierenden Anleihen (nicht nur am Beispiel von Italien!). Dies gilt nicht nur für solche Anleihen, die direkt von den EZB-Käufen profitieren, sondern auch für andere Segmente (z.B. HY-Anleihen). Diese erfahren indirekt eine höhere Nachfrage, da viele Anleiheninvestoren auf der Suche nach höheren Erträgen ihre Allokation in riskantere Segmente des Kreditmarktes ausweiten. Ein breit diversifiziertes CDS-Portfolio wird also aktuell einen höheren Ertrag erwirtschaften als ein korrespondierendes zinsimmunisiertes Anleihenportfolio.

Insbesondere für Investoren, die Zinserhöhungen erwarten und somit die aktuellen Renditen als unattraktiv empfinden, stellt der CDS eine interessante Alternative dar. Die Sensitivität eines CDS-Kontraktes gegenüber Zinsentwicklungen ist sehr gering, da es im Gegensatz zu Anleihen zu keinem Rückzahlungsbetrag kommt. Einzig die Kuponeinnahmen (CDS handeln mit standardisierten Kupons i.d.R. in Höhe von 0.25 % für Staaten, 1 % für Investment-Grade Unternehmen und 5 % für High-Yield Unternehmen) weisen somit eine Sensitivität gegenüber Zinsänderungen auf. Findet ein Investor demnach die aktuelle Risikoprämie auf Unternehmen attraktiv, kann er diese direkt über CDS vereinnahmen, während er eine Anleihe mit Hilfe von Zinsderivaten gegen einen Zinsanstieg immunisieren müsste.

CDS im Portfoliokontext: Alternative Strategien

Die Möglichkeit mit Hilfe von CDS Long- wie auch Short-Positionen aufbauen zu können, erweitern das Spektrum an Möglichkeiten im Kreditportfoliomanagement enorm. Im Folgenden sollen zwei Strategien vorgestellt werden, welche diese These untermauern.

  1. Positionen in "Negativer Basis": Als Basis wird die Differenz zwischen dem CDS-Spread und dem Spread einer korrespondieren Anleihe bezeichnet. Ist diese Differenz negativ, handelt also der CDS-Spread unter dem der Anleihe, lässt sich ein sehr attraktives Ertrags/Risikoprofil generieren. Hierfür kauft man eine Anleihe, immunisiert diese gegen etwaige Zins- und Währungsrisiken und hat somit die gesamte Position auf Kreditrisikoprämie (Anleihenspread) reduziert. Nun kann man mit Hilfe des CDS eine Kreditausfallversicherung kaufen und hat weitestgehend alle mit der Anleihe verbundenen Risiken abgesichert. Da jedoch der Anleihenspread über dem CDS-Spread handelt, erzielt man trotzdem noch einen positiven Ertrag. Diese Strategie weist einerseits ein sehr attraktives Ertrags/Risikoprofil auf, andererseits weisen die Erträge aus Negativen Basis-Positionen äußerst geringe Korrelationen mit klassischen Portfoliobestandteilen auf. Ihnen kommt also nicht nur eine Rolle im Sinne der Ertragsgenerierung zu, vielmehr generieren sie positive Korrelations- und Diversifikationseffekte.
  2. Investment in CDS-Kurven: gerade im aktuellen Umfeld relativ geringer Kreditrisikoprämien und steigender Ausfallraten (gepaart mit sinkenden Verwertungsquoten) mag die Kompensation für das Kreditrisiko von vielen Investoren als nicht ausreichend empfunden werden. Eine interessante Alternative kann der Aufbau von Positionen auf der CDS-Kurve eines Emittenten darstellen. Hierzu wird eine Long-Position (Verkauf von Versicherung) am langen Ende der CDS-Kurve (i. d. R. 5 Jahre Laufzeit) aufgebaut und gleichzeitig durch eine Short-Position via Kauf einer kürzer laufenden Ausfallversicherung (ca. 1–2 Jahre) abgesichert. Dabei werden beide Positionen im selben Nominal gehandelt. Während das Risiko von Preisbewegungen (bspw. durch eine allgemeine Ausweitung der CDS-Spreads) bestehen bleibt, wird der entscheidende Teil des Kreditrisikos, nämlich der Ausfall des Emittenten, vollkommen abgesichert. Diese Strategie generiert einen zu klassischen Long-only Positionen ähnlichen Ertrag, während keinerlei Zins- und Ausfallrisiken in Kauf genommen werden müssen.

Credit Default Swaps eröffnen also neue Möglichkeiten im Kreditmarkt und können vielfältig eingesetzt werden. Neben traditionellen Strategien zur Ertragssteigerung stehen Absicherungs- sowie Relative-Value Strategien als Einsatzfelder im Portfoliomanagement im Fokus der Investoren. Vor allem letztere eröffnen die Möglichkeit, idiosynkratische Risiken zu begrenzen und systematisch Risikoprämien zu vereinnahmen.

Konstruktive Rolle von Credit Default Swaps in der Vermögensverwaltung

Auf der Anlagekonzeptebene bewirken CDS aus Sicht des Vermögensverwalters im Wesentlichen drei positive Effekte.

  • Zum einen schaffen hohe Volumina, hohe Liquidität und globale Ausrichtung sehr gute Voraussetzungen für eine schnelle Risikoverarbeitung und kontinuierliche Informationsverwertung an Märkten. CDS-Märkte sind insofern auch "marktnäher", da sie nicht Zentralbankkäufen unterliegen. Erst funktionierende Märkte ermöglichen Diversifikationseffekte. Diese Diversifikationseffekte erlauben es schließlich, die Chancen aus systematischen Risiken auszunutzen und bloße unsystematische Risiken zu vermeiden.
  • Im Weiteren eröffnen CDS eine Reihe von Risikominimierungsmöglichkeiten, die sich aus der Konstruktion von CDS ergeben. Die für Anleihen oft substanz- und ertragsgefährdenden Ausfall-, Zins- und Währungsrisiken können beeinflußt oder ausgeschaltet werden. Das Kontrahentenrisiko ist absicherbar. Die pure Ertragsgenerierung rückt so in den Vordergrund.
  • Schließlich unterliegen CDS-Konzepte einer geringen Korrelation zu anderen, von Vermögensverwaltern verwendeten Portfoliobestandteilen.

Auf diese Weise können auf CDS spezialisierte Asset Manager für den Vermögensverwalter risikominimierte Anlagekonzepte zur Verfügung stellen. Diese Konzepte erweitern für den Vermögensverwalter das Instrumentarium, Ertragsziele bei Mandanten zu erreichen. Für den Vermögensverwalter spielen CDS-Konzepte daher inzwischen eine bewährte und konstruktive Rolle, um Risiken systematisch zu reduzieren und die Ertragswünsche der Mandanten abzubilden.

Die Autoren

  • Dr. Jochen Felsenheimer ist Geschäftsführer der XAIA Investment GmbH
  • Dr. Martin Zeitler ist Geschäftsführer der DWPT Deutsche Wertpapiertreuhand GmbH

Weitere Informationen über die XAIA Investment GmbH finden Sie hier.

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