Marktperspektive Juni 2017: Wie stabil sind die Kursniveaus?

Der Juni verlief fast vollständig freundlich für Aktien und Anleihen. Erst zum Monatsende kam es nach einer Rede von Draghi insbesondere bei europäischen Werten zu Verlusten. In diesen letzten Juni-Tagen ging verloren, was in einer Europa-Rally bei europäischen Aktien und Anleihen seit den französischen Präsidentschaftswahlen vor zwei Monaten gewonnen wurde.

Im Gesamtbild der europäischen Kursverläufe finden sich nun deutliche Bremsspuren in den übergeordneten Trendlinien. Was bedeutet dies gerade für die europäischen Märkte? Ist es nur eine kurze Unterbrechung in dem langen weiteren Aufschwung oder bahnt sich kommendes Unheil an?

Kommt der Sommer ohne Sorgen?

In den letzten Monaten reagierten die Märkte erstaunlich robust auf die vielen politischen Ungewißheiten. Im Hinblick auf die politischen Probleme Europas galt es, nicht nur eine Kuh, sondern gleichsam eine ganze Herde vom Eis zu bringen. Die Kurse für Aktien und Anleihen schienen dabei sehr stabil verankert. Wird es weiter so bleiben oder spricht etwas für eine andere Sicht?

Gute Konjunkturaussichten gelten im Allgemeinen als sehr gute Wahrnehmungspuffer für Risiken. Die wirtschaftlichen Perspektiven für Europa und Amerika sehen inzwischen so gut aus wie seit zehn Jahren nicht mehr. Aus diesem Blickwinkel wäre ein sorgenfreier Sommer gesichert.

Diese Gelassenheit, Sorglosigkeit oder Trägheit fiel im Juni vielen Beobachtern auf. Am deutlichsten wäre dies an den sehr niedrigen Volatilitäten abzulesen. Die erwarteten oder historischen Volatilitäten am Aktien- und Anleihemarkt gelten als Gradmesser für Nervosität oder Erwartungsgewißheit. Bilden also gelassene Anleger ein Fundament für eine stabile weitere Kursentwicklung? Die Interpretation von Volatilität ist jedoch schwierig und führt zu gegenteiligen Rückschlüssen.

Bedeuten niedrige Volatilitäten, daß es sich um einen als langfristig wahrgenommenen, stabilen Aufschwung handelt? Oder aber daß am Markt einfach kritische Faktoren übersehen und nicht eingepreist werden? Oder daß die Musik ganz woanders spielt (beispielsweise Bitcoin +100 % in drei Monaten)? Oder daß immer mehr Investoren passive Anlagen bevorzugen und kurzfristige Entwicklungen ignorieren? Es gibt also bei der Betrachtung von Volatilitäten verschiedene Gründe, die für eine stabile oder gegen eine weitere stabile Marktentwicklung sprechen. Allerdings dürfte sich Gelassenheit, Sorglosigkeit oder Trägheit am offensichtlichsten bei der europäischen Politik ablesen lassen – wo im Hinblick auf die Hausaufgaben eigentlich das Gegenteil angebracht wäre.

Neben guten Konjunkturaussichten spielen Zinssätze eine wichtige Rolle in der Wahrnehmung von Risiken. Seit längerem senken eine niedrige gemessene Inflation, eine ungünstige Demographie und eine globale Suche nach sicheren Anlagen die Zinssätze. Wenn dazu noch eine expansive Geldpolitik mit hohem Liquiditätsangebot kommt, dann lassen niedrig gedrückte Zinssätze vieles rosig erscheinen, was eigentlich düster aussieht.

Wie wirkt sich das aus? Niedrige Zinsen bedeuten hohe Kursniveaus insbesondere bei sicheren Anleihen. Auf diese Weise werden die als fair erachteten Bewertungsniveaus auch bei Aktien, spekulativen Anleihen und Immobilien nach oben geschoben. Eine derartige Niveauverschiebung nach oben kann bekanntlich Jahre – sogar Jahrzehnte – anhalten und in dieser Zeit für stabile Marktentwicklungen sorgen.

Wie stabil sind die Kursniveaus?

Während die Mixtur aus guten Konjunkturaussichten, niedrigen Zinssätzen und politischen Unsicherheiten sowohl hohe Kursniveaus bei Aktien als auch bei sicheren Anleihen längerfristig zu rechtfertigen scheint, könnte man überlegen, wie stabil diese Kursniveaus tatsächlich sind. Als Zement für hohe Marktbewertungen kämen eine wachsende Bevölkerung, sowie eine hohe Produktivität und Handlungsfreiheit in der Wirtschaft in Frage. Mit der demographischen Struktur ist es in den Industrieländern nicht gleichmäßig gut bestellt. Das Produktivitätswachstum ist seit Jahren sehr niedrig. Die Entscheidungsfreiheit wird durch zahllose wohlmeinende gesetzliche Vorgaben behindert. So steigen Kosten, ohne einen zusätzlichen Nutzen zu stiften. Die Produktivität droht in manchen Branchen sogar zu sinken.

Diesen Mangel an Zement glichen in den letzten Jahren die Zentralbanken mit Versprechen aus, die als Zementersatz zu verstehenden sind. Bernanke spann schon 2002 eine Idee von Milton Friedman weiter und versicherte, die amerikanische Regierung sei in der Lage, to produce as many U.S. dollars as it wishes at essentially no cost. Draghi gab 2012 dieses Versprechen mit seiner Bereitschaft to do whatever it takes to preserve the euro. Diese garantieartigen Verlautbarungen wirken wie Kitt im Finanzsystem.

Darin könnte ein wichtiger Grund liegen, warum diese Verlautbarungen aus Zentralbankkreisen eine so extreme Bedeutung gewonnen haben. Dies zeigte sich symptomatisch in den Reaktionen auf die Rede von Draghi am 27. Juni. Bisher war die amerikanische und europäische Zentralbankargumentation, der Wirtschaft gehe es gut, aber es gäbe Deflationsrisiken. Daher sei entgegen der historischen Norm eine expansive Politik gleichzeitig mit sehr guter Konjunktur vereinbar. Auch wenn diese Argumentation etwas an den Haaren herbeigezogen wirkte, paßte sie doch in das whatever-it-takes-Bild.

Aber wie bereits die amerikanische Zentralbank eine Woche zuvor, erklärte nun auch Draghi Ende Juni, daß diese Deflationsrisiken von einer solchen temporären Natur wären, that typically the central bank can look through. Gilt nun plötzlich die vorherige Doktrin nicht mehr? Läßt die EZB ihre vielen Schützlinge im Stich? Auch wenn es sich nur um ökonomische Selbstverständlichkeiten handelt, wird bei solchen Gelegenheiten für einen kurzen Moment ersichtlich, wie sehr die Marktbewertungen auf Sand gebaut sein könnten. Ohne Zentralbankunterstützung wären zumindest die obersten Stockwerke in den Kursgebäuden wohl einsturzgefährdet.

Die verschiedenen Argumente für oder gegen einen sorglosen Sommer dürften Strategien begünstigen, die mit wenigen Annahmen über die Zukunft die Kursbewegungen in der Höhe mechanisch mitnehmen. Einen Daueraufenthalt in möglicherweise unsicheren Bereichen sollte man aber sicher nicht zur Weltanschauung erklären.

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