Marktperspektive März 2017: Wovon leben Totgesagte länger?

Auch im März gab es in den zentralen Anlageklassen keine auffälligen Bewegungen. Die europäischen Aktienmärkte gewannen etwas dazu, die amerikanischen Aktienindizes stagnierten. Gold, Bundesanleihen und Rohöl verloren in der ersten Monatshälfte, erholten sich aber in der zweiten.

Insgesamt baute sich ein Narrativ auf, demzufolge ab jetzt Aktien und Hochzinsanleihen prosperieren würden, dagegen Anleihen mit gutem Rating deutlichem Verkaufsdruck entgegen sähen. Was darf man von dieser Erzählung halten?

Alles wird gut ...

In der optimistischen Sicht der Dinge wendete sich im März das Blatt zum Guten. Die Niederländer und die Saarländer wählten eurofreundlich und von den Franzosen erwartet man es inzwischen auch. Es wird auf den Straßen für Europa demonstriert. In Amerika wird Trump vom Durchregieren abgehalten. Die Deflationsgefahr und die Japanisierung der Weltwirtschaft scheinen gebannt. Die Konjunktur ist überall auf gutem Weg. Sogar ein Ende der Nullzinspolitik deutete sich im März in den offiziellen Verlautbarungen an.

Allein für die Anleihen bester Bonität drohen bei diesen guten Zeiten schlechte Aussichten. Die Flucht in qualitativ gute Anleihen erübrigt sich, die Zentralbanken fahren ihre unterstützenden Käufe zurück, steigende Leitzinsen und steigende Inflationsraten lassen deutliche Kursverluste bei Anleihen erwarten. Nach den Schreckensszenarien der letzten Jahre wären dies aber sogar gute Nachrichten, denn sie untermalen die beruhigende Botschaft einer fundamental gesunden Risikostory.

... oder auch nicht?

Für viele Anleger spielt es eine bedeutende Rolle, was aus der Referenzanlageklasse der hochqualitativen Anleihen wird. Erleiden die Top-Bonitäten große Wertverluste, verlieren sie den Status des Risikopuffers oder ändert sich vielleicht gar nicht so viel? Auf der Suche nach Antworten könnte man die Argumente der optimistischen Sicht einzeln kritisch durchleuchten. Es wäre aber auch möglich, – gewissermaßen von einer höheren Warte – auf subjektiv wahrgenommene Qualitätsgefälle unter politischen Einheiten zu blicken.

Seit einiger Zeit fallen den Marktkommentatoren einige Merkwürdigkeiten auf. So sind (1) die realen Zinsen, also die nominal erhältlichen Zinsen abzüglich der Preissteigerungsrate, seit März so negativ wie seit vielen Jahren nicht mehr. Bei guten Konjunkturaussichten und positivem realem Wirtschaftswachstum sollten die Nominalzinsen hoch genug sein, daß auch nach Abzug der Inflationsrate ein positiver realer Zins übrig bleibt. Alles andere wäre aus Anlegersicht irrational.

Nach üblicher Erklärung drückten die Zentralbanken den Nominalzins irrational tief. Somit könnten die Realzinsen auch bei gutem Wirtschaftswachstum negativ sein. Grundsätzlich kann die reale Verzinsung sehr guter Anleihen aber auch ohne Wertpapierkäufe der Zentralbanken negativ sein. Bei freiem Kapitalverkehr fallen die Zinsen für Anleihen bester Qualität, wenn ringsherum marode ökonomische und politische Strukturen vorherrschen. Die irrational niedrigen realen Zinsen für Anleihen bester Bonität lassen sich in dieser Sicht auch lesen als Ausdruck eines Qualitätsgefälles. Es wäre der wahrgenommene relative Niveauunterschied in der Art und Weise, wie politische Einheiten gesellschaftlich und ökonomisch organisiert erscheinen.

In diese Erklärung würde (2) die Merkwürdigkeit passen, daß die Auslandsposition der Deutschen Bundesbank im Eurosystem, der sog. Target2-Saldo, steil anwächst und Ende März mit einer Netto-Forderung von 829 Mrd. Euro einen historischen Höchststand erreicht hat. Ob dies nun eine Gefahr oder ein Papierproblem darstellt, wird unterschiedlich beurteilt. Letztendlich lassen sich aber die Erklärungen für dieses Phänomen (Außenwirtschaft, Kapitalflucht) alle als Ausdruck eines relativen Qualitätsgefälles hinsichtlich der gesellschaftlichen, ökonomischen und politischen Organisation zwischen Euromitgliedern interpretieren.

Nivellierende Kommunikationstechnik differenziert Zinsniveaus

Was zwischen den Euromitgliedern denkbar ist, wäre grundsätzlich auch zwischen verschiedenen Weltregionen vorstellbar. Ein viele politische Einheiten übergreifendes, homogenes Organisationsniveau gab es wahrscheinlich noch nie, aber dank moderner Kommunikationstechnik und Globalisierung fällt es prinzipiell auch im letzten Winkel der Erde auf, daß es subjektiv besser und schlechter organisierte Gesellschaften gibt. Das wahrgenommene Qualitätsgefälle zwischen der westlichen Medienwirklichkeit und der grauen Realität vor der eigenen Tür mobilisierte schon ganze Bevölkerungen. Diese moderne, Grenzen nivellierende Kommunikation mobilisiert auch weltweit Kapital, welches in die gut organisierten Einheiten einströmt und die nominalen Zinsen unter das Niveau der schlecht organisierten Einheiten drückt.

Alles wird gut? Auch für Triple A?

Eine Angleichung auf ein qualitativ hoch wahrgenommenes Niveau wäre bei diesen regionalen und weltweiten Gefällen sicher wünschenswert, dürfte aber nicht sofort wahrscheinlich sein. Eine Angleichung nach oben durch eine Stärkung der gesellschaftlichen, ökonomischen und politischen Institutionen ist in den relativ schlecht beurteilten Einheiten global nicht flächendeckend erkennbar. Eher scheint es so, als ob in den relativ guten Gesellschaften das politische Personal im Verspielen ererbter Bestände eine Angleichung nach unten betreibt.

Acht Jahre nach der Finanzkrise und nach einem immensen geldpolitischen Aufwand gibt es in Europa wieder gute Konjunkturaussichten. Dies reflektierten die Märzaktienkurse. Sollten aber die realen Zinsen und die Target2-Salden ein hartnäckiges Qualitätsgefälle ausdrücken, dann wirken die aktuell guten Nachrichten für die Eurozone vor diesem Hintergrund eher bescheiden. Die momentane Risikostory wäre nur ein flüchtiges Parlando. Wirklich schlechte Nachrichten für gute Anleihen sähen wohl anders aus.

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