Marktperspektive Januar 2017: Große oder schwierige Herausforderungen?

Im Januar gaben sich die Märkte trotz großer politischer Unwägbarkeiten äußerlich unauffällig. Die relevanten Anlageklassen bewegten sich in einem engen Band oder korrigierten geringfügig vorherige Entwicklungen.

Im Hintergrund gab es allerdings zwei kritische Aspekte. So fielen die realen Zinsen in Deutschland aufgrund einer gestiegen Inflationsrate deutlich in den negativen Bereich. Die Target2-Auslandspositionen der Bundesbank befinden sich auf einem Rekordhoch.

Chancen

Die unaufgeregte Marktverfasssung ließe sich als widerstandsfähig beschreiben und als ein Hinweis für greifbare Chancen lesen. Einerseits gibt es momentan einen gut aussehenden konjunkturellen Datenstrom. Diese Zahlen können so interpretiert werden, daß Wertsteigerungen bei Risikoanlagen zu erwarten wären. Weiterhin spiegeln die zementierten Kurse auch das Kaufverhalten der Zentralbanken im Rahmen der laufenden monetären Lockerungsprogramme.

Wer Risiken auf sich nimmt, konnte sich wie in den letzten Jahren auf eine politische Marktabsicherung verlassen. Schließlich muß Donald Trump nicht unbedingt scheitern. Mit seiner Rhetorik vertrieb er immerhin die Deflationslethargie. Eine derartige Leistung erschien noch bis vor kurzem unmöglich. Eine starke US-Konjunktur – und sei es mit einem Show-Protektionismus -, ein aufwertender Dollar und feste Rohstoffpreise würden den Rest der Welt mitziehen. Im Idealfall gäbe es sogar spontanes Wachstum, das nicht durch neue Staatsschulden gekauft ist.

Risiken

Umgekehrt ließe sich die aktuelle Marktverfassung auch als ein Abwarten interpretieren. Wo könnten nun die Hauptrisiken liegen? Aufgrund der momentanen diffusen Lage empfiehlt sich nicht die Frage zu stellen, wo sind die Probleme am größten, sondern wo lassen sie sich am schwierigsten beseitigen oder unter den Tisch kehren.

Offensichtlich sehen die USA mit ihrem neuen Präsidenten und der aufwärts strebenden Zinsdynamik wie ein Riesenproblem aus. Donald Trump gelang es in kürzester Zeit, entlang der kulturellen Hauptkampflinien (race, gender, ethnicity, confession, global warming) zu provozieren. Seine Nadelstich-Dekrete erzielten maximale Wirkung, um einen Anti-Trump-Hype auszulösen. In der ganzen Aufregung bleibt aber unklar, inwiefern der Trump'sche Kulturkampf und seine markigen Äußerungen von der Seitenlinie ökonomisch relevant sind und ein Marktrisiko darstellen. Richtet man den Blick vom medialen Pulverdampf auf das Gesamtbild, dann könnte manches bei Trump auch nach Laissez-faire aussehen.

In weniger staatlicher Regulierung und weniger finanzieller Repression liegt viel Potential für Wachstum, welches einen auf Showeffekte ausgerichteten Protektionismus durchaus ausgleichen könnte. Der Prüfstein dürfte letztendlich der internationale Handel sein. Wird Trump die internationale Arbeitsteilung stören und einen konjunkturellen Einbruch auslösen oder bleibt es bei starken, aber ökonomisch irrelevanten Gesten? Ein konjunktureller Rückgang entzöge den Marktbewertungen für Risikoanlagen die Rechtfertigung.

Ein weiteres großes Problem ließe sich in einem amerikanischen Zinsanstieg vermuten. Für Amerika wären höhere Zinsen eher unproblematisch, für den Rest der Welt aber ein Finanzierungs- und Ausfallrisiko. Bisher klingt Trump nach inflationärer Politik, was für einen Zins- und damit einen Dollaranstieg spräche. Ein zu starker Dollar bedroht aber das zentrale persönliche Projekt Trumps (mehr Jobs), so daß er hier in seinem unnachahmlichen Stil auf die FED und Partnerländer eintrommeln könnte. Am Ende ändert sich vielleicht in der relativen Zinslandschaft gar nicht so viel und es kommen von dieser Seite keine erhöhten Risiken auf den Markt.

In der Summe verbinden sich die Risiken in den USA daher eher mit der Person und Entourage Donald Trumps. Wenn man problematische Personen von problematischen Strukturen unterscheidet, dann sind problematische Personen in gewaltengeteilten Systemen prinzipiell leichter handzuhaben als problematische Strukturen.

Eine problematische Struktur stellt die globale Verschuldung dar. Dabei ist weniger die absolute Verschuldung das Thema, sondern eher die Refinanzierungsfähigkeit. Aus mangelnder Refinanzierungsfähigkeit entstehen schließlich die Ausfallrisiken, die wiederum auf den Gesamtmarkt ausstrahlen. Als Hegemon in der Welt sollten sich die USA unabhängig von der Schuldenhöhe immer refinanzieren können. Auch in China und Japan spielt die absolute Schuldenhöhe wohl nicht die entscheidende Rolle. In beiden Ländern ist die Refinanzierung weitgehend politisiert und solange die politischen Systeme stehen, lassen sich mögliche Refinanzierungsprobleme unter den Tisch kehren und Risiken wegdekretieren.

Anders sieht es bei vielen Schwellenländern aus. Sowohl steigende Zinsen aufgrund guter Konjunktur als auch eine Rezession aufgrund schlechter Konjunktur dürfte die Refinanzierungsfähigkeit mancher Schwellenländer testen und damit Marktrisiken freisetzen.

Eine strukturelle Verschuldung verbunden mit struktureller Desintegration könnte in Europa große Refinanzierungsrisken auslösen. Europa hat nicht nur ein Verschuldungs-, sondern auch ein Desintegrationsproblem. Die neuen national begründeten Bestrebungen untergraben schon jetzt die Refinanzierungsglaubwürdigkeit der Südländer. Je nach Erfolg Donald Trumps käme noch ein zusätzlicher Deregulierungs- und Zinserhöhungsdruck aus den USA auf finanziell schwächere Banken und Staaten zu. Bisher verhindert eine europäisch-integrierte EZB eine allzu offensichtliche Eskalation. Eine national desintegrierte EZB könnte die Marktsegmente wohl nicht mehr zusammenhalten und Refinanzierungsrisiken würden explodieren.

Bisher integrierten die USA die Europäer zu sehr günstigen Konditionen in ihren militärischen Schutz. Für eine eigenständige Rolle in der Welt wäre ein großes Aufrüstungsprogramm erforderlich (aktuell Panzer: Deutschland 408, Rußland 15.398). Auch wenn Amerika nur höhere Verteidigungsbeiträge fordern sollte, kämen hohe Kosten auf die Europäer zu, die aber wiederum nur Deutschland leisten könnte. Es ist leicht vorstellbar, daß einerseits neue Transferforderungen zu einem Zeitpunkt an die Bundesregierung herangetragen werden, an dem Wahlen in Deutschland sind.

Andererseits ist eine Hegemonie Deutschlands unerwünscht und andere Länder wählen auch. Eine grundlegende militärische Anders- oder Neuorganisation in Europa würde die Gewichte in Europa neu verteilen und damit neue politisch desintegrierende Probleme schaffen. Wäre Europa letztendlich militärisch entblößt, lägen die geopolitischen Risiken nicht mehr irgendwo in der fernen Welt, sondern in Europa selbst.

In Summe drohen diese mehrfachen Desintegrationstendenzen in Europa die Refinanzierungsrisiken zu steigern. Dies stellt sich als ein sehr komplexes Problem dar, das sich nicht leicht unter den Tisch kehren läßt und sich auch nicht mit der politischen Isolation einer einzelnen Person beherrschen läßt.

Was ergibt sich für den Anleger?

Fragt man also nicht, wo die Herausforderungen am größten, sondern wo sie am schwierigsten zu beherrschen sind, dann liegen die Schwachpunkte in den Refinanzierungsrisiken Europas und der Schwellenländer. Konkret betroffen erscheinen aus diesem Blickwinkel in erster Linie schwache Bonitäten. Dies sind Hochzinsanleihen, sowie Anleihen aus den Schwellenländern und der europäischen Peripherie. Auch Aktien, die den jeweiligen Länderrisiken unterliegen, kämen in einen kritischen Sog und eine globale Ausstrahlung wäre vorstellbar. Orientiert man sich dagegen am chancenorientierten Narrativ, dann liegen mittelfristig allgemein Risikoanlagen im Blickfeld, besonders amerikanische Aktien.

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